Кейс. Финансы организаций. 2016.

ФИНАНСЫ ОРГАНИЗАЦИИ

Введение в ситуацию

Одной из самых динамично развивающихся компаний в 2004—2007 гг. была нефтяная госкомпания «Роснефть». Ее рост происходил в основном за счет покупки активов ЮКОСа, что финансировалось за счет привлечения банковских кредитов и размещения акций. За это время структура капитала компании сильно менялась, а финансовый рычаг достигал беспрецедентных для России значений. Тому, как «Роснефть» справлялась с долговым бременем и какую роль при этом играло государство, и посвящен данный кейс.

Вам необходимо изучить ситуацию, представленную ниже, и ответить на предлагаемые вопросы. Объем ответа не регламентируется, но основным требованием является аргументированность предлагаемого ответа. При необходимости Вы можете использовать данные финансовой отчетности «Роснефти», которую можно скачать с ее веб-сайта.

Зачем «Роснефть» много занимает

За два года (конец 2004 г. — конец 2006 г.) компания «Роснефть» сумела увеличить добычу нефти почти в 4 раза, выручку по стандартам US GAAP — в 7 раз, капитализацию — примерно в 12 раз (табл. 1). Но на конец мая 2007 г. долг «Роснефти» был в 4,7 раза больше ее прибыли до выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA) за 2006 г. ($7,3 млрд.) и больше прогнозируемой EBITDA на 2007 г. в 3,5 раза. Как удалось госкомпании достичь таких показателей и удастся ли «Роснефти» избежать дефолта?

Таблица 1

Как росла «Роснефть»

2004

100% акций принадлежало государству, добыча нефти — 21,6 млн. т, выручка по стандартам US GAAP — $5,3 млрд., EBITDA — $837 млн., долг на конец года — $2,5 млрд. + $9,35 млрд. займа на покупку «Юганскнефтегаза». По оценке Morgan Stanley, стоимость компании составляла $7—8,5 млрд.

2005

100% акций оставалось у государства (предприятие «Роснефтегаз»), добыча нефти и газоконденсата — 74,56 млн. т, выручка — $23,9 млрд., EBITDA — $4,1 млрд., долг на конец года — $20,72 млрд.

2006

В июле проведено IР0 на 14,8% акций; в октябре — консолидация 12 «дочек», в ее ходе 9,44% акций перешло к ЮКОСу в обмен на пакет «Юганскнефтегаза», добыча нефти за год — 81,7 млн. т, выручка — $33,1 млрд., EBITDA — $3,5 млрд., долг на конец года — $24,69 млрд., капитализация на конец года — $100,6 млрд.

2007

В июле 2007 г . 75,16% акций принадлежало государственному «Роснефтегазу», 9,44% — «внучке» «Роснефти», «РН-развитие». Остальные 15% акций торговались на бирже. Добыча нефти — 96,2 млн. т., выручка — $38,98 млрд., EBITDA — $9,77 млрд., долг на конец года (согласно прогнозу аналитика «Атона» Артема Кончина) — $26,5 млрд., капитализация на конец года (согласно тому же прогнозу) — $82,8 млрд.



Рост долгов «Роснефти» начался в декабре 2004 г., когда был продан первый актив ЮКОСА — "Юганскнефтегаз". Основная добывающая «дочка» ЮКОСа была продана на аукционе РФФИ в счет уплаты налоговых долгов за 260 млрд. руб. ($ 9,35 млрд.). Между тем стоимость самой «Роснефти» на момент этой покупки, например, инвестбанк Morgan Stanley оценивал в $7—8,5 млрд. Не слишком ли большое кредитное плечо для госкомпании?

Основную сумму, необходимую для участия в аукционе, — $6 млрд. — «Роснефти» одолжил принадлежащий правительству Внешэкономбанк (ВЭБ), который в свою очередь привлек эту сумму у китайской нефтяной компании CNPC. Взамен китайцы получили долгосрочный контракт с «Роснефтью» на поставку 48,4 млн. т нефти вплоть до 2010 г.

К этому долгу «Юганскнефтегаз» добавил «Роснефти» еще и свои обязательства: на конец 2004 г. они составляли $1,4 млрд. Все вместе это вывело «Роснефть» на второе место по размеру долга после «Газпрома» — $13,7 млрд. на начало 2005 г. Треть этой суммы — $4,7 млрд. — нужно было вернуть в течение одного года. Зато добыча нефти «Юганскнефтегазом» более чем вдвое превышала аналогичный показатель «Роснефти».

«Роснефть» на краю пропасти

Реально активы купленного за $9,4 млрд. «Юганска», по мнению «Роснефти», стоили $16,4 млрд. А Dresdner Kleinwort Wasserstein оценил их в $18,6—21,1 млрд., или в $15,7—18,3 млрд. после вычета обязательств. Через несколько дней после покупки «Юганска» «Роснефть» в годовом балансе указала стоимость его чистых активов на уровне $11,1 млрд. Кроме того, отрицательную деловую репутацию «Юганска» она оценила в $7,05 млрд.

Однако после покупки предприятия синдикат западных банков во главе с Societe Generale начал переговоры с «Роснефтью» о выплатах по кредиту на сумму $1 млрд., который был выдан ЮКОСу и гарантирован поставками нефти «Юганскнефтегаза» и «Самаранефтегаза». В ответ президент «Роснефти» Сергей Богданчиков объявил, что госкомпания не собирается выплачивать эти деньги. Отказ платить по поручительствам «Юганскнефтегаза» за прежнего хозяина компании — ЮКОС — мог обернуться для «Роснефти» кросс-дефолтом. Западные банки могли потребовать досрочного погашения кредитов, выданных «Роснефти» до покупки «Юганска» (на конец июня 2004 г. долг «Роснефти» составлял $2,25 млрд.).

В результате «Роснефть» прочно закрепилась в «группе риска». Ее долг на начало 2005 г. достиг 70% капитала и превысил EBITDA за 2004 г. более чем в восемь раз. StandartPoor's (SР) снизило ее рейтинг до В-, что отражает «высокую уязвимость». «Роснефть» может столкнуться с трудностями в случае падения цен на нефть ниже $23,5 за баррель после 2007 г., — писал SР в отчете о «Роснефти», — в этом случае она не сможет вернуть свои долги. Кроме того, долг «Роснефти» мог вырасти, если бы ее хозяин — государственный «Роснефтегаз», занявший $7,5 млрд. на оплату 10,74% акций «Газпрома», не вернул долг. По этому кредиту «Роснефтегаз» заложил 49% акций «Роснефти», а резервным обеспечением стала экспортная выручка нефтяной компании на $7,5 млрд. Таким образом, «Роснефть» оказалась в долговой петле.

Менеджеры двух банков — кредиторов «Роснефти» подтвердили, что она нарушила допустимый уровень долга по прежним контрактам и теперь просит банки их пересмотреть. «Мы оставляем эти просьбы без положительного ответа, — говорит один из банкиров. — А если нам придется судиться по поручительствам «Юганска», то будем объявлять «Роснефти» кросс-дефолт по другим кредитам». Другой банкир подтвердил возможность кросс-дефолта, но назвал ее маловероятной. Банки будут осторожными, ведь они хотят работать на российском рынке, говорил тогда близкий к Кремлю источник, напоминая, что «Роснефть» купила «Юганск» с дисконтом.

Как рисковали другие

Чем может обернуться политика ведения бизнеса с помощью увеличения заимствований, показал опыт одной из «дочек» «Связьинвеста» — Южной телекоммуникационной компании (ЮТК). Ее подкосили излишества в капвложениях, из-за которых долг ЮТК к началу 2005 г. ($817 млн.) превысил EBITDA ($150 млн.) более чем в пять раз. Капитальные расходы ЮТК удваивались каждый год — с 1,8 млрд. руб. в 2001 г. до 9,7 млрд. руб. в 2003 г. Примерно то же происходило и с долгом компании. Осенью 2004 г. миноритарные акционеры забили тревогу — ЮТК собралась увеличить инвестпрограмму в полтора раза до 12,5 млрд. руб. Миноритарии и аналитики назвали эти планы самоубийством и всерьез обсуждали возможность дефолта компании. Когда подошел срок выплаты оферты по облигациям ЮТК, 60% их владельцев предъявили бумаги к досрочному погашению. Но компания устояла. Она использовала зарезервированные кредитные линии и нашла 1 млрд. руб., чтобы расплатиться по облигациям. После смены руководства ЮТК сократила инвестиции в 3,7 раза.

В подобную ситуацию попала и группа «Тинькофф». В 2002 г. выручка двух ее ресторанов-пивоварен составила $6,6 млн., но Олег Тиньков стал строить рестораны и в других городах, а вдобавок два пивных завода. Своих денег у Тинькова не было, и он принялся занимать. К апрелю 2005 г. долг группы достиг $105 млн., при том что EBITDA в 2004 г. была отрицательной (минус $326 млн.), а оборот — $42,5 млн. Ситуация становилась угрожающей, но Тиньков выкрутился. Летом того же года он продал пивной бизнес за $200 млн. и рассчитался с долгами. Но Тиньков предусмотрел и запасной вариант — без продажи бизнеса. В меморандуме к выпуску облигаций компания обещала улучшать показатели по мере того, как построенный завод будет набирать обороты. В 2005 г. группа планировала EBITDA в $25,7 млн., а в 2007 г. — $78 млн. Если бы эти планы осуществились и компания не набрала новых займов, то уровень ее долга стал бы приемлемым.

IPO как шаг к оптимизации бизнеса

«Роснефти» мешали развиваться не только долги. Были и другие проблемы. Купив «Юганскнефтегаз», «Роснефть» вышла на второе место в отрасли по добыче нефти, но перерабатывающих мощностей ей явно не хватало — по этому показателю она была на восьмом месте. Госкомпания была вынуждена перерабатывать больше половины нефти на сторонних заводах — главным образом, принадлежащих ЮКОСу (занимавшему тогда второе место по переработке нефти). В первом полугодии 2005 г. выручка от продажи нефти и нефтепродуктов у «Роснефти» составила $9,7 млрд. (что в среднем составляет $37 за баррель нефти), а у того же «Лукойла» — $14 млрд. (или в среднем $46 за баррель). «Возможно, дело в том, что у «Лукойла» мощности по переработке составляют 50 млн. т. в то время как у «Роснефти» — всего 10 млн. т.». — подчеркивал тогда руководитель аналитического отдела «Атона» Стивен Дашевский.

В июле 2006 г. «Роснефть» и ее владелец «Роснефтегаз» продали на бирже 14,8% акции «Роснефти» по $7,55 за акцию. За них «Роснефтегаз» получил $8,5 млрд., а «Роснефть» — $1,9 млрд. При этом компания осталась под полным госконтролем (у государства остается более 75% ее акций). Таким образом, средств, полученных во время IPO, все равно было недостаточно. В документах «Роснефти» указано, что 49,4% от всего IPO пришлось на четырех инвесторов. Тремя из них оказались британская ВР ($1 млрд.), малазийская Petronas ($1,5 млрд.) и китайская CNPC ($0,5 млрд.). Акционерами компании стали также 115 000 россиян, подавших заявки на общую сумму $750,5 млн. А сам Богданчиков купил бумаги своей компании примерно на $1 млн. Продав 14,8% акций за $10,4 млрд. госкомпания оказалась отраслевым лидером по капитализации — $79,8 млрд.

В октябре того же года была проведена консолидация 12 компаний — «дочек» «Роснефти». На тот момент «Роснефти» принадлежало 76,8% акций «Юганскнефтегаза», еще 23,2% оставалось у ЮКОСа. В результате консолидации «Роснефть» получила контроль над 100% акций «Юганскнефтегаза», а ЮКОС — над 9,44% акций «Роснефти». Еще 0,6% акций получили миноритарии 11 «дочек».

Часть денег, привлеченных в ходе IPO, «Роснефть» потратила на досрочное погашение долга в $1,34 млрд. индийской нефтяной госкомпании ONGC. Это снизило размер долга госкомпании до $10,5—10,7 млрд. отмечал тогда аналитик инвестбанка «Траст» Михаил Галкин. Соотношение долга «Роснефти» к ее капиталу на начало 2006 г. составляло почти 2 к 1, а после погашения кредита индийцам — 1 к 1. В результате погашения кредита «Роснефтегаза» на $7,5 млрд., поручителем по которому выступала «Роснефть», SР повысило рейтинг госкомпании до ВВ с прогнозом «стабильный».

Рефинансирование долгов или дальнейшие займы?

Частично погасив долги с помощью IPO, «Роснефть» решила выкупить перерабатывающие предприятия ЮКОСа. Опять-таки в кредит. В октябре 2006 г. речь шла о привлечении до $24,5 млрд. Собрать сумму, равную трем ВВП Грузии, в принципе, было возможно. Концерну E.On, к примеру, удалось собрать в банках 37,1 млрд. евро для покупки испанской энергетической компании Endesa.

Выручка «Роснефти» по итогам 2006 г. составила $33,1 млрд., т. е. объем кредита равнялся 74% от выручки. У E.On, для сравнения, упомянутый заем составлял лишь 66% от выручки за 2005 г. (табл. 2). Кроме того, на конец II квартала 2006 г. объем привлеченных кредитов и займов «Роснефти» достиг $12,4 млрд. — долги перед китайцами, профинансировавшими в 2004 г. покупку бывшего юкосовского предприятия «Юганскнефтегаз», еще были далеко не погашены.


Вместе с тем инвесторы поверили в высокие цены на нефть и могущество замглавы президентской администрации и председателя совета директоров компании Игоря Сечина. Седьмого декабря 2006 г. капитализация «Роснефти» достигла $100 млрд., в результате чего компания стала второй в нефтегазовой отрасли после «Газпрома». И вместо того, чтобы исправно рассчитаться по набранным ранее долгам, «Роснефть» решила их утроить.

В марте 2007 г. госкомпания договорилась о займе в $22 млрд. (вместо желаемых $24,5 млрд.) у банков ABN Amro, Barclays, BNP Paribas, Calyon, Citibank, Goldman Sachs, J.P. Morgan Chase и Morgan Stanley. Кредиты на $13 млрд. и $9 млрд. были выданы на срок до 12 и до 18 месяцев под LIBOR + 0,25—0,5% в зависимости от срока выплаты. Как объемы, так и условия кредитов с позиции заемщика стали беспрецедентными для российского рынка. Прежний рекорд принадлежал «Газпрому», который в 2005 г. одолжил на покупку акций «Сибнефти» $13 млрд.

На $22 млрд. компания выкупила не только 9,44% иных акций у ЮКОСа, но и производственные активы ЮКОСа «Томскнефтегаз» и «Самаранефтегаз», а также все нефтеперерабатывающие активы ЮКОСа: Ангарский НХК, Новокуйбышевский НПЗ, Сызранский НПЗ, Куйбышевский НПЗ, Ачинский НПЗ.

Стратегическая перестройка

Скупив активы ЮКОСа, «Роснефть» стала крупнейшей нефтяной компанией страны не только по добыче и переработке нефти, но и по долгам — больше $34 млрд. на конец мая 2007 г. Потратив свыше $21 млрд., «Роснефть» с середины апреля 2007 г. стала дешеветь. Примечательно, что, увеличив выручку в 2006 г., «Роснефть» в то же время сократила чистую прибыль на 15% до $3,5 млрд. Компания готовится к перестройке. Ее результаты и дальнейшее развитие должны показать, станет новый лидер отрасли рыночно-ориентированной и эффективной компанией или же будет дрейфовать в сторону госкапиталистического собрата — «Газпрома». С ним «Роснефть» сближает объем долговых обязательств. Долг «Газпрома» на конец 2006 г. составлял около $29 млрд. Но для «Газпрома» долги гораздо менее обременительны: его капитализация в конце мая 2007 г. достигла $226 млрд., а «Роснефти» — около $85,5 млрд.

Чтобы исправить положение, менеджеры «Роснефти» намеревались продать часть собственных акций на сумму до $2,5 млрд. В конце мая 2007 г. столько стоили 3% акций госкомпании. Но без новых долгов «Роснефти» не обойтись — совет директоров компании запланировал капвложения в 2007 г. (без учета покупок) в 174 млрд. руб. На конец мая 2007 г. долг «Роснефти» был в 4,7 раза больше ее EBITDA за 2006 г. ($7,3 млрд.) и больше прогнозируемой EBITDA за этот год с учетом всех ее приобретений в 3,5 раза ($9,77 млрд., по прогнозу «Атона»).

Долги не грозят «Роснефти» банкротством, поскольку в мае 2007 г. правительство включило компанию в список стратегических предприятий, для которых действуют особые условия процедуры банкротства. Например, когда суд решает, будет ли у должника введено внешнее управление или конкурсное производство, профильное федеральное ведомство может представить заключение о возможности восстановления работы предприятия, рассказывает адвокат коллегии «Юков, Хренов и партнеры» Евгений Ращевский. А если это сделать не удастся, то у государства есть преимущественное право покупки предприятия-должника на конкурсе.

В начале июля 2007 г. долг «Роснефти» снизился до $25,8 млрд. Дело в том, что, купив в июне штаб-квартиру ЮКОСа вместе с ее долгами примерно за $4 млрд., «Роснефть» получила вместе с ней долговые обязательства ЮКОСа перед «Юганскнефтегазом» на $9,2 млрд. Компенсировав этот долг из заемных средств (часть привлеченного в 2007 г. у западных банков займа в $22 млрд.), «Роснефть» направила полученные «Юганскнефтегазом» $10 млрд. на погашение своих долгов перед банками.

Напомним, что «Роснефть» купила «Юганскнефтегаз» в декабре 2004 г. В начале 2005 г. «Юганскнефтегаз» подал в суд на своего бывшего хозяина в связи с неуплатой налогов за «Юганскнефтегаз». «Мы теперь должны обратным ходом выставить их [налоговые долги] акционерам ЮКОСа, которые так науправляли компанией», — говорил Богданчиков. Налоговая задолженность «Юганскнефтегаза» ФНС составляла в начале 2005 г. $5,1 млрд. Едва «Юганскнефтегаз» перешел в собственность «Роснефти», ему тут же удалось выиграть суд о налоговых претензиях за 1999 г. Далее «Роснефть» стала вторым после ФНС кредитором ЮКОСа, доказав в суде претензии «Юганскнефтегаза» к ЮКОСу на 264 млрд. руб.: оказалось, что 62,4 млрд. руб. ЮКОС задолжал бывшей «дочке» за поставленную нефть. Еще более 130 млрд. руб. составили доказанные судом потери «Юганска» от трансфертных цен.

После проведения этой операции Богданчиков пообещал к 2010 г. сократить долг «Роснефти» до $15 млрд. Также он сказал, что в среднесрочной перспективе компания войдет в пятерку мировых нефтегазовых мейджоров по капитализации. Капитализация «Роснефти» на 10.07.2007 в РТС составляла $89,32 млрд.

Вопросы

1. В чем преимущество долгового финансирования перед продажей акций? В чем его минусы?

2. По каким показателям можно судить о финансовом рычаге (соотношение заемного собственного капитала) «Роснефти»?

3. Почему «Роснефть» использовала банковские кредиты для покупки активов ЮКОСа в 2004 г. и 2007 гг., а в 2006 г. решила продать часть своих акций?

4. Как поддержка со стороны государства влияла на долговую стратегию «Роснефти» в разные моменты?

Полное решение кейса. Оценка - отлично. Ответы на 4 вопроса кейса.